海昌控股疑為披著旅游外衣的地產股 背負沉重債務負擔
海昌控股有限公司(02255.HK，下稱“海昌控股”)3月13日于香港掛牌上市。當日掛牌開報2.26港元后，掉頭向下，以全日低位2.02港元收市，較招股價2.45港元低17.6%。不計手續費，每手1000股賬面蝕430港元。
海昌控股赴港上市，帶著兩頂標簽，一是海洋主題公園運營商，二是規模內地最大。有投資者質疑，海昌控股是“旅游包裝下的地產生意”。海昌控股上市后即遭破發，股價下行壓力增大，它的真實面孔是什么?其主題公園營運能力，到底又怎么樣?
地產還是公園?
海昌集團有四大業務板塊，分別是石油貿易、船舶運輸、房地產投資、商業旅游。招股書稱，基于主題公園與配套商用物業的協同效應，以及配套商用物業的銷售及租金收入能夠回流資金用于主題公園的開發，而其他業務并無推廣主題公園業務，亦無向主題公園帶來任何附加價值或功能，與擬上市公司的業務在業務性質、財務模式及目標顧客方面完全不同，故被排除在上市公司以外。所以，此次海昌集團僅選擇以旅游業務板塊進行上市融資，海昌控股成為集團主題公園和商業地產經營的主要發展平臺。
有分析人士質疑，雖然海昌控股有海洋主題公園概念，但其類似地產股高負債的本質并未改變。一些地產界人士指出，表面上看，海昌控股是經營主題公園，但其與華僑城、大連圣亞的“旅游+地產”模式并無二致。也有分析觀點認為，承銷商巴黎銀行和美林美銀把一只地產股包裝成了主題公園概念股。
海昌控股真的是“披著旅游外衣的地產股”嗎?
公開資料顯示，不計物業因素，國內的主題公園有七成處于虧損狀態，有兩成可以運營持平，僅有一成盈利。許多旅游產業公司越來越注重旅游主題公園開發，目的是要賺取土地開發的暴利，而他們的門票和園區內的餐飲、商店收入在他們利潤構成中所占比重并不大。海昌控股是這樣的嗎?
從成本上看，海昌控股的歡樂王國與住宅開發的房地產企業有一定的相似之處，海昌控股的拿地成本也很高。但是海昌控股在營業收入上與住宅類開發商顯示了區別。
據其招股說明書顯示，2010年、2011年、2012年及2013年的前九個月，海昌控股實現總收入分別為7.99億元、6.83億元、8.89億元和7.79億元;在這些收入中，來自主題公園的收入分別占總收入的48.3%、78.4%、71.2%和75.7%，房地產業務分別占51.7%、21.5%、28.1%和18.9%。從收入比例可以看出，除2010年外，海昌控股的主題公園收入遠多于房地產業務，大致占總收入的四分之三。
與海昌控股相比，在A股上市的“旅游+地產”股——大連圣亞、華僑城比較，它們之間又有哪些異同?#p#分頁標題#e#
大連圣亞的主營業務是建設、經營水族館、海洋探險人造景觀。截至2013年的前六個月，大連圣亞營業收入總計0.88億元，其中旅游服務業0.78億元;營業利潤0.38億元，其中旅游服務業0.32億元，旅游服務業毛利率41.37%。顯然，大連圣亞的旅游營業收入和營業利潤都是占比極高，并非靠賣住宅賺取利潤。但是大連圣亞與海昌控股在營業收入和凈利潤上不是一個重量級，可比性并不是很強。
華僑城在規模上與海昌控股有一定的可比性。截至2013年的前六個月，華僑城的營業收入總計106.18億元，其中旅游綜合業務44.14億元，房地產業務59.16;營業利潤59.53億元，旅游綜合業務22.96億元，房地產業務36.41億元，旅游綜合業務毛利率52.02%，房地產業務毛利率61.56%。
從營業收入總量上看，海昌控股的總收入約為大連圣亞的3~4倍。而華僑城利潤又是海昌控股的20倍以上。單看旅游業務收入，華僑城也是海昌控股的10倍以上。除去規模因素，在收入組成方面，大連圣亞跟海昌控股的旅游服務業收入都占了總收入的絕大多數。顯然，海昌控股的業務模式更接近于大連圣亞，即商業物業是為主題公園服務的，都是以主題公園為主的旅游文化產業，地產只是一小部分服務于主題公園的商業物業。
負重前行
雖然海昌控股上市后表現反復，但國際配售仍比較理想。AMTD證券及財富管理業務部總經理鄧聲興認為，預計海昌控股中長線前景不俗。中國銀盛財富管理首席策略師郭家耀表示，主題公園屬資金密集行業，初期負債水平較高，但當項目成熟后，盈利及現金流將有顯著增長;海昌控股業務概念獨特，前景發展較為樂觀。
海昌控股的真實盈利情況又是怎么樣?
2010年、2011年、2012年及2013年前九個月，海昌控股凈利潤每年分別約為1.8億元、0.4億元、0.7億元和1.04億元。海昌控股預測2013年純利應不少于0.83億元，高于2012年。但是，倘不包括投資物業的公平值損益、發展中物業重新分類為投資物業，以及持作出售的落成物業重新??分類為投資物業后的重估收益及相關稅項影響，截至2011年及2012年12月31日止年度以及截至2013年9月30日止，海昌控股經調整虧損分別為人民幣0.34億元、0.31億元及0.11億元，經調整虧損率分別為5.0%、3.5%及1.7%。海昌控股官方表示的虧損原因是，主題公園折舊及利息開支水平占公園營運收入的較高百分比，主要來自于2010年及2011年在武漢、煙臺、天津及成都新開的主題公園。本刊記者聯系了海昌控股的辦公室電話，但被告知無法聯系到管理部門或市場部門人員。
海昌控股這個歡樂王國還有多大賺錢的本事，是個問號。
與同行作個比較。2013年前九個月，大連圣亞經營活動產生的現金流量凈額1.6億元，海昌控股是2.84億元。作為規模比前者大3倍多的公司，后者的現金流量只比前者多了60%?？梢?，海昌的現金狀況吃緊。為滿足流動資金需求，海昌控股需要大量借款。#p#分頁標題#e#
在總資產回報率方面，2011年、2012年及2013年前九個月，海昌控股的總資產回報率在上述各個期間分別為4.13%、6.38%、5.95;同期間，華僑城為6.89%、7.32%、5.16%;大連圣亞為-0.37%、2.05%、6.25%。
盈利能力方面，目前各家基本持平。同期總資產周轉率，海昌控股分別為37.78%、54.93%、58.75%，華僑城為31.13%、32.83%、21.55%，大連圣亞為26.29%、31.46%、28.56%。海昌控股的運營能力是領先于大連圣亞和華僑城。
招股資料顯示，2010年、2011年、2012年及2013年前九個月，海昌控股未償還的銀行及其他貸款分別為11.21億元、41.11億元、38.43億元和35.13億元。海昌控股也承認公司財務杠桿比率較高，上述期間內，公司凈債務權益比率分別為95.5%、261.1%、154.1%和160.8%。截至2013年9月30日，海昌控股的資產負債率為84.5%，華僑城為70.26%，大連圣亞為55.55%。
對于高負債率，海昌控股的解釋是，“主題公園營運及物業發展項目需要大量的資金用于土地收購、建設及維護，高負債是為支援主題公園業務擴張。公司行政總裁王旭光表示，負債比率水平高是行業特色，且公司相對同業亦算低的，但未來將把凈債務權益比率降至101%，并維持國際標準的比率。
海昌控股背負著沉重的債務負擔，未來能否歡樂邁步，有待考驗。
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